當前，新冠疫情反複、外部環境複雜，我國經濟發展面臨需求收縮、供給沖擊和預期轉弱三重壓力。伴随宏觀環境和法規政策變化，不良資産行業呈現新特點。概括起來，“低買價、高利潤”已過，衆多參與者出場，新周期正在孕育，新機遇也在不斷湧現。投資機構應把握趨勢，積蓄力量，創新能力。

 

        不良資産行業從2017年開始進入“繁榮”階段，投資者大規模入場，資産包價格不斷攀升，其後發展到周期波峰。但後期受經濟走弱、監管加強和金融緊縮等影響，行業前期資産買入價格高、資金期限與投資周期錯配、處置回現困難等潛在問題大量顯現，很多機構陷入困境，陷入“衰退”階段，直接外在表現是規模利潤“雙降”。
 

 
      1. 資産包供給變少、變小
 
        總體規模下降。浙商資産統計，2020年銀行轉出債權約爲3428億元，同比下降18.5%。從不良貸款來源看，大型商業銀行受前期處置較好、自行消化能力增強等影響，出包數量和規模雙降。城商行、農商行等小行因爲信貸區域集中、行業集中、客戶信用資質相對差等，資産質量下降快，資産包供給明顯增長。但由于其占全部市場比例較小，未能影響供給減少的大趨勢。

 

 
 
        單個資産包變小。大銀行存量供給減少、城商行主要是小客戶信貸包，各機構承接的單個資産包規模随之減小。東方資産《中國金融不良資産市場調查報告2021》中調查顯示，2020年，受訪者所在機構業務覆蓋區域内，資産管理公司轉讓的不良資産規模以3億元以下爲主。
 
       2. 利潤空間更薄
 
        資産包價格仍居高位，尚未回落徹底。同時，受經濟結構調整和“房住不炒”等影響，以不動産爲主的底層資産上漲動力不足，“買入後處置”模式的盈利空間被不斷壓縮，甚至出現“面粉比面包貴”的現象。
資産包成交價仍居高位。2017年，不良資産投資熱潮爆發。五大國有AMC不斷回歸主業、擴大規模，地方AMC強烈擴張，大量民間機構、外資機構、律所和小投資人入場。帶來資金和活力的同時，由于普遍缺乏周期經驗，競争又過度激烈，行業變爲賣方市場，資産包供不應求，價格節節攀升，一些區域價格失去理性地“高”。盡管随着行業轉冷，價格有所下跌，但仍未徹底回落。
 
        行業估算，2014-2017年出包價格基本在本金3折左右。2017年攀至登頂，上半年成交價約爲本金4-5折，下半年部分超6折，有的甚至高達7-8折，同比提高近50%。此後随着市場的降溫，資産包價格也逐漸回落，目前約3-4折，一些地區價格仍有下降空間。
 
        底層資産價格穩中趨降。不動産是資産包處置的底層資産和估值的價格錨點。總體看，不動産持續十幾年的價格單邊上漲趨勢已經結束，穩中有降和結構分化成爲主要态勢。分行業看：
 
        - 住宅地産總體趨穩，區域分化。一線城市看，中短期内不會出現大幅漲價可能，但大幅下跌的可能也不存在。其他城市看，除武漢、杭州、成都、西安等“區域經濟增長極”能吸引人口淨流入支撐價格上漲外，多數三四線城市回調明顯，中期下跌風險較大，東北、西北等少數城市甚至“一夜回到解放前”。

 

 
 
        - 商業地産空置較高，價格和流動性均不理想。近年來，受實體經濟下行影響，寫字樓、商鋪等價格不斷下跌，投資額、銷售額均現下降趨勢。反映在租賃市場上，空置率不斷提高。全國一二線城市購物中心的空置率，從2018年下半年的4.93%漲至2020年下半年的11.77%【1】。中心城市表現也不理想，2020年北京、上海、深圳的甲級辦公樓空置率分别爲15.4%、21.1%和25.6%【2】。
 

 

 
 
        - 工業地産穩步發展，特定行業前景較好。近年來，我國工業地産開發投資規模和銷售額穩步增長。今年我國試點發行9支基礎設施REITS，進一步拓展了工業地産融資渠道。但實體經濟特别是制造業不景氣，也帶來一些隐憂。長期看，5G、數據中心、雲計算、工業互聯網、物聯網、人工智能、智能制造爲代表的七大産業發展，将推動工業地産招商智慧化、數字化，未來工業地産高質量發展将成爲趨勢【3】。

 
 
 

        受行業不景氣影響，部分投資者撤離，市場主體活躍度明顯降低。從産業鏈看，上遊持牌資産管理公司回歸主業，中遊非持牌投資機構聲音漸弱，下遊小型機構和個人投資者在擇機買包，呈現“兩頭尚算活躍、中間十分沉寂”的格局。

  
 
       1. 上遊相對活躍

       - 全國AMC回歸主業

        2020年12月，銀保監會批複中國銀河資産管理有限公司開業，第五家全國性AMC落地。近年來，在監管部門“回歸本源、聚焦主業”要求下， AMC全面增加不良資産投資規模，相關業務占總體業務的比重從2016年的21%提高到29%。由于資金規模大、成本低，具備獨特優勢，除華融受特殊事件影響外，信達、長城、東方三大AMC不良資産收益率均有小幅回升【4】。

 
 
        - 地方AMC潛在發展受限

        截至2021年末，獲得銀保監會批複的地方AMC共62家，總注冊資本超過2000億元，總資産超過6000億元。部分機構憑借本地化優勢、制度優勢和人才優勢迅速發展，業務擴張到類信貸、證券等領域，并通過開設分支機構等方式将不良資産購買處置延伸到區域外。

        據悉針對這種情況，銀保監會正在研究制定《地方資産管理公司監督管理暫行辦法》，征求意見稿中提出了嚴格的監管要求，包括：地方AMC收購處置不良資産不能出省、外地分支機構不能做主業、金融不良業務占比不能低于25%等。若正式落地，預計地方AMC發展會面臨較大沖擊。

       - 金融資産投資公司AIC比較活躍

        宏觀經濟降速，金融政策調整，對周期性行業和财務杠杆高的實體企業帶來巨大壓力。海航、蘇甯、雨潤等一批企業陷入困境，急需企業重整、債轉股等方式拯救。AIC專注于市場化債轉股業務，獲得了巨大市場機會。目前五大AIC債轉股項目簽約金額已超2萬億元，落地金額超1萬億元【5】，成爲行業亮點。平安銀行、興業銀行、廣州農商銀行和浦發銀行也公告拟設立金融資産投資公司。

       2. 中遊相對沉寂

        - 民營投資機構活躍度明顯降低。非持牌民營機構（含基金）是二級市場主力軍，受制于（1）很難獲得規模資金（2）資金久期不夠（3）成本高于上遊企業（4）處置靈活度和信息充分度低于本地小投資機構等影響，投資收益空間減小。同時，一些銀行采用小批量債權網絡直接拍賣等方式，直接尋找終端買家，擠壓了中遊機構空間。目前民營投資機構買包明顯減少，一些機構退出市場。

        東方資産《中國金融不良資産市場調查報告2021》顯示，57.8%的受訪者認爲市場不活躍是2020年資産管理公司處置不良資産面臨的主要難點，這一數據較2019年上升17.77個百分點【6】，這從側面反映了二級市場現狀。

        - 外資機構業務整體收縮。2017年開始，橡樹、黑石、博龍、高盛等機構紛紛進入或恢複在華不良資産業務。但總體看，外資機構投資與預期有較大距離，多數處于維持舊投資、暫緩新投資或緊縮狀态。前不久，Lone Star（龍星）明确表态退出亞洲不良資産市場。推測外資機構業務收縮的原因有兩點：一是一些機構進入中國市場時處于行業高峰，買價較高，退出不及預期。二是不良資産前端購買和末端處置都需要強本地化能力，外資在這一點上相對不足。

       3. 下遊相對靈活

        傳統意義上資産包處置的債權轉讓、和解和抵押物拍賣，關鍵均在于解決信息不對稱。誰知道信息多，在法院執行快，誰就能出價更高、收入更好。對小批量債權資産而言，本地化的下遊機構，在司法、民間等都擁有更多的資源，因此能創造更多價值。同時，沿海很多由外貿等傳統行業轉型的小投資者，對投資回報要求較低（8%-9%），雖然不能做大規模，但是擁有了更大的盈利空間。

        不良資産行業周期特征明顯，目前正處于前一周期築底和後一周期起步階段。具體來看，行業到目前經曆了2個長周期。

       1. 首個長周期的特點是業務政策性、資産損失類、底層資産單向上漲

        首個長周期爲1998-2012年，解決的主要矛盾是銀行資産的政策性處置問題，并順勢引發了市場化處置開端。從标的看，資産以損失類爲主，初期處置不順利，後期伴随着中國城市化快速發展，底層不動産價格暴漲，在減小處置難度的同時，爲投資機構帶來了豐厚回報。

       2. 第二長周期特點是市場化，“起步-發展-繁榮-蕭條”四階段劃分明顯

        第二長周期是2012年到現在，解決的主要矛盾是市場化處置問題，明顯呈現“起步-發展-繁榮-蕭條”四階段，每個階段大約持續2-3年，具體來看：

        2012-2014年，市場化“起步”，資産管理公司和專業投資機構開始加大投資，資産價格低。

        2014-2017年，銀行不良資産大規模推向市場，不動産價格維持上漲趨勢，投資機構增多，資産包價格開始提高，行業進入快速“發展”階段。

        2017年-2019年，大批新投資者入場，競争空前，行業進入“繁榮”階段。少數機構甚至執行“不計成本、不考慮盈利”地搶占市場份額策略，資産包價格迅速攀升，一度失去理性，“藍海”轉“紅海”。

        2019年至目前，行業潛在問題全面爆發，很多機構陷入困境，進入“衰退”階段。

 

 

        信達資産不良資産的新增收購、處置規模，也能支持上述論斷。扣除行業整體上行趨勢後，明顯呈現谷底、波峰、谷底完整周期态勢。

 

        目前第二周期“衰退”階段已持續近三年，從周期時間分布和有關現象看，行業大概率已經在第二周期“衰退”階段後期或第三周期的“起步”階段。

        - 項目退出困難已持續近3年。從2019年開始，由于前期買價高、資産流動性弱，很多機構出現項目“難退”或“退不出”。極少數機構甚至出現“爆雷”、“跑路”。目前退出困難狀态已持續近3年。

        - 機構入場減少趨勢有翻轉迹象。近期，一些民營機構募集并購重組基金,積極布局困境重組業務。另一方面，平安銀行等多個銀行投放個人消費貸款包，也得到市場比較積極的響應。随着中央經濟工作會議鮮明提出“以經濟建設爲中心”、“因城施策促進房地産業良性循環和健康發展”，行業投資預期進一步向好。

        - 供求關系逆轉，價格出現回升苗頭。2018年開始，市場由熱轉冷，買方減少，資産包流拍率一度達到20%，價格開始下行。到2020年三季度，成熟的華東和華南市場上，供求關系出現新變化，開始出現價格反彈苗頭。東方資産報告顯示，2020年前三季度金融不良資産成交價格先降後升，三季度本金折扣率約38.5%，較二季度提升5.7%，其中華南地區價格最高，平均折扣率達到57.6%【7】。進入2021年後，廣東、浙江、江蘇等地資産包價格也出現回升迹象。
 

        新周期到來，預示着行業資産供給的增加和盈利上漲，經濟結構調整、内循環爲主等也催生了新的巨大的投資機會。特别是在傳統業務（債權包“三打”）基礎上，以“救助危困企業實現反轉”爲核心的重整重組業務，将成爲行業中短期的爆發點和長期“藍海”。

        新機遇的到來伴随着新的挑戰，在信息技術推動信息不對稱減少、産業鏈環節不斷減少背景下，如何創造更多價值、獲取盈利空間？在困境企業重整需求巨大背景下，特殊機會投資機構應該如何參與？都對行業機構的投資處置能力提出了新要求。投資能力改革創新，成爲新周期下的必然選擇。

        1. 以“三化”爲方向，提升傳統業務

        傳統業務是指不良債權包買賣處置業務。新周期下，舊有的底層資産價格快速增長的趨勢不再，傳統打法盈利空間有限，需要開拓新空間、新方向。

        一是精細化，要在評估、執行、拍賣等各個環節和标的區域内深耕細作，“先強後大，以強爲先”；

        二是品牌化，要通過投資服務能力提升品牌形象，以獲得長期資金和低價格資金的支持；

        三是創新化，要探索互聯網技術在産業鏈的應用，在消滅信息不對稱創造價值、減少産業鏈環節提升價值方面，發現更多的商業機會，創造更新商業模式。

        2. 以“兩能”爲手段，拓展增值業務

        增值業務主要是指投資困境企業和購買困境資産，通過債務重組、企業重整、債轉股等方式爲企業纾困，通過運營資産獲取長期增值并賺取利潤的投資行爲。這類業務具有較強的政策性、專業性，後端退出也需要新的金融手段支持，投資機構必須加強兩個能力建設，才能真正把握這一曆史性機遇。

        一是産業運營能力，企業重整需要産業經營，酒店、IDC、寫字樓等資産同樣需要運營，投資機構要打造自身在特定行業的經營能力，和動員産業投資人參與重整的協調能力。

        二是投行化金融服務能力，無論是企業和資産購買前端的多樣化融資，購買後的資金支持，還是最終的後端退出，均需要更爲系統、多元的金融支持。投資機構需要打造多樣化融資、發行RETIS、ABS和上市等方式退出的綜合投行化能力。

        注：
        [1] 資料來源：赢商雲智庫《19城購物中心空置率“比慘”，誰都不想赢》。統計範圍：上海、北京、深圳、廣州、成都、重慶、杭州、南京、天津、西安、武漢、廈門、長沙、青島、昆明、合肥、福州、鄭州、蘇州19大城市，商業面積5萬㎡及以上的1116個已開業購物中心。
        [2] 資料來源：智研咨詢《2020年中國辦公樓（寫字樓）租金、空置率及各行業辦公需求分析》
        [3] 資料來源：前瞻産業研究院《2021年中國工業地産市場供需現狀及發展趨勢分析》
        [4] 資料來源：普華永道《中國不良資産管理行業改革與發展白皮書：轉型篇》
        [5][6]來源：東方資産《中國金融不良資産市場調查報告2021》《中國金融不良資産市場調查報告2020》
        [7]資料來源：東方資産研究院《我國金融不良資産市場及趨勢分析》，《當代金融家》雜志2021年第3期