來源：誠通湖岸        發布時間：2019年3月

        爲深入推進供給側結構性改革，中央經濟工作會議提 出“三去一降一補”五大任務，“去杠杆”作爲其中一項 任務一直是近年經濟工作的重點。

        2016 年出台的《國務院關于積極穩妥降低企業杠杆 率的意見》（54 号文）明确要求，以市場化法治化方式， 以促進優勝劣汰爲目的，鼓勵多類型實施機構參與，有序 開展市場化銀行債權轉股權。

        54 号文出台後，政府陸續出台多項配套政策，全力推進市場化債轉股進程。截止2018年7月31日，市場化債轉股簽約金額達到17325元，資金到位3516億元，涉及115家優質企業。

        2018 年1月19日，七部委聯合發布《關于市場化銀行債權轉股權實施中有關具體政策問題的通知》（152号文），提出了收債轉股、發股還債、股債結合等三大類實施路徑。本文将根據債轉股相關文件并結合案例，對三大類實施路徑作簡要分析。
 

        先債後股
 

        先債後股，即收債轉股，是指由實施機構先收購債權人對轉股企業的債權，再由實施機構以收購的債權對轉股企業出資。

        先債後股包括收債和轉股兩個環節，其優勢主要體現在：（1）收債環節，債權折價收購。如拟收購的債權爲不良資産，則債權收購價格通常是在債權本金基礎上給予一定折扣。即使尚未被劃爲不良資産，也可以同債權人協商免除全部或部分利息。（2）轉股環節，抵押物增信。如收購的債權有第三方提供的抵 / 質押擔保等增信措施，且債務人不是轉股企業，則實施機構以該債權增資後，可以與 轉股企業約定債權不得滅失，實施機構享有特定條件下宣 布債務人 / 擔保人立即清償的權利。
        劣勢主要體現在：實施機構需要同債權人協商收購債權，特别是涉及折價收購時，雙方可能就收購價格無法達成一緻，大大增加了項目的不确定性。大型債轉股項目，    涉及的交易對手和環節較多，收債環節的不确定直接影響 整個項目是否能順利落地。

        先債後股是1999年政策性債轉股廣泛采用的模式之一，有一定特殊性。1999年，爲集中處置不良資産，實現四大行改制上市，國務院組建四大 AMC 公司全價收購四大行不良資産，并通過 AMC 公司進一步推動對市場前 景好的困境國企實行債轉股。由于收債環節是國家統一安排，采用先債後股模式相對容易。

        例如，1999 年末江西制藥資産負債率 99.22%， 利息負擔過重。江西制藥申請将工行、農行、中行剝離至 AMC 公司的債權轉爲股權，共計 1.06 億元。債轉股實施後企業資産負債率下降至 57.7%，利息支持大幅縮減，并 通過對市場前景較好的新産品加大投資，企業盈利能力大大增強。

 

        先股後債
 

        先股後債，即發股還債，是指轉股企業通過發行權益工具籌集資金專項用于償還債務。 從原股東、新投資人處籌集資金償還債務是企業面臨流動性問題時常用的解決方式，所以先股後股并不是典型的債轉股。先股後債與先債後股沒有本質區别，都能一定程度降低企業杠杆，解決債務問題，所以152号文規定發 股也按市場化債轉股項目報送信息，并要求明确拟償還的具體債務，防止成本較低的降準資金增資後被挪作他用。 先股後債的優勢主要體現在：不涉及收債環節，縮小了參與方範圍，降低了項目的複雜性和不确定性。劣勢主要體現在：（1）時間表壓力。由于增資完成後方能清償債權，如對降負債有時間要求的項目有一定壓力。

（2）資金挪用風險。由于增資款直接轉入企業賬戶，存在資金被企業或實際控制人挪用的風險，需要約定資金監管機制。

        自54号文拉開本輪市場化債轉股的序幕後，多家國有企業通過控股的上市公司推進債轉股工作，包括中國重工、中國船舶、中國鋁業等，且該等公司的交易方案基本相同。

        以已落地的中國重工爲例。中國重工的方案分爲兩步，第一步是增資上市公司子公司。2017年8月，國調基金、中國人壽、中國信達等8名投資人以現金或債權對中國重工下屬的大船重工、武船重工進行增資，合計約218.68億元，合計持有大船重工42.99%股權，武船重工36.15%股權。第二步是上市公司向 8 名投資人發行股份購買其增 資獲得前述股權。投資人通過定增獲得上市公司股票，鎖定期過後可擇機實現二級市場退出，有效解決了市場化債轉股的退出問題。特别是目前流動性緊縮，資産價格處于地位，股市經曆了大幅回調後，投資人持股成本較低，盈利空間較大。因此，此模式是本輪市場化債轉股普遍接受 的實施路徑。

        股債結合
 

        股債結合，即“增資 + 留債”，是指通過約定轉股率 或留債率，保留部分債權，将剩餘債權轉爲股權。股債結 合模式是企業和債權人博弈的結果，相當于先債後股模式 的變通。通常适用于企業遇到債務問題，但債權人不同意 将全部債權轉爲股權的情形。

        優勢主要體現在 ：債權人仍持有一部分債權，在解決 企業債務問題的同時，也避免了因所持股權的價格波動而 遭受較大損失的風險。

        劣勢主要體現在 ：企業與債權人需協商确定轉股率 / 留債率，如雙方無法達成一緻，則項目難以落地。

        2014 年 7 月，南京中院裁定受理長航油運破産重整。截止 2013 年 12 月 31 日，長航油運合并報表賬面資産總額 137.74 億元，負債總額爲 157.77 億元，淨資産爲 -20.03 億元，爲新破産法實施以來公衆公司中資産負債規模最大 的破産重整案件。該案件通過破産程序在政府協調下采用 了股債結合的方式有效解決了債務問題。根據清償方案， 針對普通債權人，超過 50 萬以上的債權部分，按照留債率 12.46% 由長航油運以現金方式分期清償 ；剩餘普通債權則按每股 2.3 元的價格以資本公積轉增的股票和股東讓 渡的股票抵償。

        長航油運通過股債結合的方式解決了債務問題，并通 過資産重組，剝離了虧損業務，企業資本結構和盈利能力 得到了改善和提升，已于 2018 年 11 月重新回歸 A 股上市。
 

        以上三類實施路徑在實踐中會根據“債”和“股”的不同種類進一步細分，如債可以細分爲銀行貸款、融資租賃借款、信托借款，銀行貸款又可以根據五級分類做進一 步細分，同樣股可以細分爲普通股、優先股和永續債等。不同種類的債和股面臨不同的監管政策，因此具體操作細節也會有存在差異。盡管不同時期、不同企業的實施路徑千差萬别，但債轉股的本質仍是将債務融資工具轉爲權益融資工具，從而改善企業資本結構，緩解财務壓力。